报告要点
上半年，全球经济强劲复苏叠加宽松货币环境，供应受干扰而消费强驱动的沪铝走出单边行情。下半年，美联储开启taper的预期令货币环境对大宗商品不再友好，但是，供应端的收缩以及消费板块增多降少和海外补库需求的存在，优化供需平衡表，支撑沪铝价格无论在收益还是有色板块的相对收益上都有不俗表现。
摘要：
主要结论：下半年，铝价高位偏强运行，核心运行区间为18000-21000元/吨。宏观驱动逐渐转弱，但是，需驱动保持良好，主策略依旧是将铝配置成多头。
宏观上，美联储重点关注的就业和通胀指标尽管在基数及纾困补贴的干扰下发生扭曲，导致美联储行动滞后。但是，美联储对2021年底美国失业率将降至4.5%的预判，提升市场对其在8月杰克逊霍尔会议或9月议息会议上提出为退出量化宽松的预期，同时，加息的时间点预期相较提前，对大宗而言构成不利。
供应上，国内供应受“双控”和电力约束出现意外减产，导致全年产量从4000万吨下调至3953万吨，打破此前的相对平衡的状态并出现缺口。缺口将由抛储和进口共同来做补充，抛储数量按35万吨计，进口10万吨。下半年产量2013万吨，抛储及进口45万吨，构成2058万吨供应总量。全年产量3953万吨，进口75万吨，抛储35万吨，总供应量4063万吨。
消费上，消费主版块房地产、光伏、汽车、初级制品和产成品的出口仍旧能提供消费增长，但城市轨道交通、高压输变电用铝下降，全年用铝增长上调至210万吨，增速约5.5%。落脚到下半年，消费总量为2059万吨，消费增量约38万吨，消费增速在1.9%，结转库存约85吨。
平衡方面，全年产量3953万吨，进口75万吨，抛储35万吨，总供应量4063万吨，消费约4040万吨，余23万吨，结转库存预计85万吨。若下半年不抛储和进口45万吨，则出现20万吨的缺口，年底结转直接去到40万吨，难以想象的低位。即便有抛储补充，供需平衡表仍旧保持良好状态。
价格节奏上，6月底次抛储测试市场，叠加随后进入7、8月份的消费淡季，会使得铝程度上承压，但低库存，特别是低仓单状态抑制铝价调整空间。后期消费推动去库，会重新带动价格回升，但上方空间会受制于抛储量动态调节及宏观环境。
操作建议：逢低做多为主策略，7、8月消费淡季可积极把握布局多单机会，价位在18500元下方就不错，18000元经过抛储反复测试强化支撑牢固。结构视抛储落地后现货反应而定;内外比值驱动不，波段操作。对冲配置上，四季度可关注多铝空铜的配对组合。
风险因素：流动性快速紧缩;消费远不及预期;抛储总量调节
一、上半年铝市场回顾：经济复苏&货币宽松&供应干扰，推动铝价稳步上行
上半年铝价单边持续走高，究其原因，是全球经济复苏而为经济护航的宽松货币环境持续的大环境下，国内“双控”、局部区域用电紧张问题使得电解铝供应干扰率上升，供需状态良好吸引资金介入推动铝价上行。
总体环境上，海外宽松货币环境辅以积极的财政政策，刺激着经济的修复和市场对大宗资产的买入热情。2月初拜登推动1.9万亿财政纾困计划，远超市场预期，掀起有色春节前后的追逐热情。3、4月份摩根大通及欧美的制造业PMI表现出强势的扩张状态，同时通胀预期猛烈抬头之际，美联储官员再三向市场传递尚未到谈论缩减QE的时候。经济修复而宽松持续无疑是对大宗商品优的环境，有色加速上扬，品种或创下阶段性高点或刷新历史高点。狂的价格上涨，引发国内高层的关注，5月中下旬国常会一周内两提“保供稳价”，甚至引入抛储以给市场降温，大宗涨势得以抑制。同时，美联储的双目标——通胀与就业数据均超出预期，尽管6月美联储依稀会议仍旧维持低利率及购债规模不变，但是，市场对未来缩减购债规模甚至是加息的预期明显增强，美元指数强势反攻，亦使包括有色在内的大宗商品均受到打压。
就铝市而言，基本面，资金参与程度高，上涨行情顺畅。2020年末市场对2021年铝市供需的预期普遍乐观，节前的季节性累库将铝价挤压至14600-14800区间内，2月初，当内蒙公布工业电价调整方案时，铝价突然发动，区域性成本优势使得上市的电解铝标的获得青睐，股票与期货出现联袂上涨的互动格局。3月23日传出拟抛储铝锭的信息，一度将沪铝盘中打至跌停板，但由于抛储细节未出，且去库维持，铝价脱离跌停板，重心运行至17000-17500平台。随后铝价跟随大势加速上涨，高探至20445后回落，在国家调控大宗价格的背景下，云南省限电关停电解铝产能的事实未被充分交易，价格在18000-19000间徘徊。
二、下半年铝市场观点和核心逻辑
2021年下半年铝价高位偏强运行，宏观驱动逐渐转弱，但是，需驱动保持良好，将铝配置成多头依旧是主策略。
主要逻辑为：
宏观上，美联储重点关注的就业和通胀指标尽管在基数及纾困补贴的干扰下发生扭曲，导致美联储行动滞后。但是，美联储对2021年底美国失业率将降至4.5%的预判，提升市场对其在8月杰克逊霍尔会议或9月议息会议上提出为退出量化宽松的预期，同时，加息的时间点预期相较提前，对大宗而言构成不利。
供应上，由于“双控”和局部电力紧张问题，造成内蒙、云南出现不同程度减产。特别是云南5月份关停达80余万吨的产能，尽管悉数在7月能够回归，但是复产到达产需要时间，同时，挤占资源使得原计划投产的新增产能顺延，造成电解铝产量下调至3953万吨。
抛储方面，作为调节供应的筹码，跟踪2008年以来的公开市场收抛储信息，国储目前持有原铝数量约为83万吨。本着留有手牌震慑市场的判断，以次抛储量5万吨去做平均，预计今年抛储量为35万吨。进口方面仍有作为空间。
消费上，海外经济修复仍在进行，经济总量回升及潜在补库需求为原铝消费提供保障，或更多体现在成品和铝材出口回升上;国内方面，房地产后周期仍在持续，光伏、汽车等工业材需求保持增长，而轨交、输变电面临减量。预计下半年消费增量在2059万吨左右，增速约1.9%;2021年全年消费增速上调至5.5%，结转库存约85万吨。
节奏上，6月底次抛储测试市场，叠加随后进入7、8月份的消费淡季，会使得铝程度上承压，但低库存和低仓单状态抑制铝价调整空间，多单可把握布局机会。后期消费推动去库，会重新带动价格回升，但总体空间上，但上方空间会受制于抛储量动态调节及宏观环境。
三、原料端维持宽松格局，价格波动空间不大
1.铝土矿供应宽裕，进口到岸价格稳定
SMM数据显示，1-5月我国铝土矿产量为4177.6万吨，同比增长14%;1-5月份铝土矿进口数量为4502.2万吨，同比下跌6%;1-5月铝土矿表观供应量为8679.8万吨，同比增长2.68%。与国内氧化铝的匹配度上看，矿石供应增幅略低于氧化铝增幅，但矿石市场未感受到紧张，在海外费大幅上涨的背景下，矿石CIF仍保持着在45美元/吨附近波动，反映铝土矿易得而宽松的格局。
2.低开工率作祟，氧化铝表面存缺口，实际偏宽裕
IAI数据显示，1-4月全球冶金级氧化铝产量4313.6万吨，同比增长4.95%;SMM数据显示，1-5月国内冶金级氧化铝产量2979.1万吨，同比增长7%。从平衡的角度看，全球冶金级氧化铝维持过剩状态，而国内(含进口)仍出现缺口。然而，缺口仅将氧化铝价格推过2500元/吨的位置，症结还是在于氧化铝产能低开工率的宽松局面压制住了价格向上的驱动。阿拉丁数据显示，4月国内氧化铝总产能为8812万吨，4月氧化铝在产产能7555万吨，开工率回升至86%。
下半年，我们依旧对氧化铝的价格持区间震荡，难有作为的判断，逻辑上较此前也并未有大的改变。首先，下半年低成本优势的氧化铝依旧会投产进入市场，预计总量在300万吨，另外有超过400万吨的产能在年底建成待投，是能够覆盖下半年甚至明年电解铝所需氧化铝的增量的。其次，现存产能的动态调节上，特别是此前由于环保因素关停的产能再经过整改后是具备回归市场能力的，这些均构成了氧化铝价格上方的制约。后，海外过剩的市场，一旦进口窗口打开，进口货物对国内市场也有补充和冲击。对氧化铝价格区间上，还是看2200-2600元/吨。
四、国内产量调降，抛储和进口做供应补充
上半年，前半段投产进度及去年新投放量是较顺畅的，但是，政策及电力保障问题，导致干扰率分别在2月底和5月中下旬陡升，并对下半年的产量提升构成影响。下半年，国内项目投产进度主要看电力制约的改善。
1.海外下半年有增量，全年供应增长预计为1%
IAI数据显示，全球1-5月份电解铝产量总计2794.2万吨，同比增长4.74%。其中，海外电解铝供应1173.1万吨，同比增加6.7万吨，增幅0.57%，疫情打乱海外上半年节奏，投产并不理想。据爱择资讯统计，2021年下半年待投新增产能约48万吨，集中在5-10月，预计全年海外电解铝增长约为1%。
2.减产余波冲击，下半年增速略降，全年产量调低至3953万吨
阿拉丁数据显示，1-4月国内电解铝产量1304.64万吨，同比增长8.86%。我们预计，1-6月国内电解铝产量为1940.5万吨，同比增长6.6%，增量主要源于自2020.10至2021.2间累计约130万吨的电解铝投产产能陆续达产放量，其中，上半年新增产能投产总计71.5万吨。但是，3月内蒙为确保“双控”任务完成进行压产，且5月继续加码，造成该区域约40万吨产能停产，云南5月中下旬由于电力紧张减产约88万吨。
下半年的产能增量，一部分来自云南片区电力供应恢复后关停产能在7月及其后的复产，内蒙区域关停的产能回归条件苛刻，暂不考虑;另一部分来自新增产能的投放，由于待投新增多位于云南省内，复产占用人力、物力、电力，整体投产进度要做顺延。
基于上述假定条件排产，国内电解铝到2021年底在产产能预计为4099万吨，与此前预估的变化不大。下半年预计电解铝产量为2012.5万吨，同比增幅提升至4.8%。2021年全年产出在3953万吨左右，同比增幅6.1%。在未发生内蒙、云南减产前所做全年产量预计为4000万吨，下降近50万吨。从日均产出曲线看，一改此前单边上行的趋势，回落休整再增长。
3.抛储和进口成为供应的补充，且具有跷跷板特征
6月22日，国家物资储备调节中心发布2021年投放批国家储备铝公告，批销售总量为5万吨，始于3月23日的抛储传闻终尘埃落地。若以5万吨/月抛到2021年底，则总抛储数量为35万吨，是低于市场此前50-60万吨，甚至80-90万吨预期的。
这里需要注意两点：1)自08年国储建立有色储备制度以来，统计到铝收储及抛储动作，结余铝库存数量在83万吨左右，抛35万吨之后，对市场的威慑力仍在。(2)抛储数量不是一层不变的，如果说价格快速拉升破2万，为平抑价格上涨，会做相对应的调整。全年抛储总量我们预计在30-50万吨之间。
除此以外，通过打开进口盈利窗口刺激海外铝锭流入扮演重要的补充角色，1-5月国内进口铝锭58.2万吨，同比增长1427%。下半年，进口和抛储会联合成为供应补库力量，但如果抛储数量大了，压低比值进口数量下降，反之亦然。
4.废铝进口回升，合金与铝锭价差走弱
2021年1-4月我国废铝及合金累计进口64.15万吨，同比增长19.5%，3、4月份进口放量比较明显，但5月废铝进口量陡降，或与政策松紧相关。由于进口货物数量上升，合金锭与原铝价差上半年呈现逐渐收敛的态势，精铝替代被打出。
五、海外需求强劲，国内亦不逊色，消费增速上调
上半年，国内电解铝表观消费1981万吨，同比增长9.6%，一季度表观消费增速17.5%，二季度扭转为3.3%。上半年，国内铝锭实际的消费表现好于我们2020年底所做预估，差异主要出自海外旺盛的需求，同时，国内建筑及工业材表现也非常，导致上半年进口窗口打开，进口原铝数量约65万吨(折合消费增长3.6%)。
下半年的消费预估，我们仍旧遵循从主版块来分解，分析房产建筑及其后的汽车家电领域、新能源光伏及输变电、出口等领域的用铝需求。
1.海外发钱驱动的消费减缓，但房产、制造复苏的补库需求仍具看点
从货币的角度看，随着疫苗接种比例的回升，美国救援补贴不再续作，美国就业市场供给恢复有望加速，支持美联储Tapering开启。我们预计在8-9月美联储会逐渐向市场缩减QE预期;Q4公布相关细节计划，年底或明年初执行缩减。换而言之，流动性边际趋紧，但拐点尚未到来。
从实物消费的角度，海外的疫情纾困计划以货币形式下发，激发了居民的消费需求，而海外的工业制造回升相对滞后，造成的实物缺口体现进口需求的强劲回升。下半年，仅以美国为例，尽管救援补贴不再续作，但经过充分去库的品、汽车、成屋均存在强烈的补库需求，将带动包括铝在内的有色金属的消费保持良好的增长状态。
2.竣工周期还在，但有降速风险，家电面临高基数挑战
1-5月，国内商品房销售面积同比增长36.3%，从单月销售看，房产销售保持着较好的增长状态，但是“三条红线”剔除预收款后的资产负债率不超过百分内之七十;净容负债率不超过;现金短债比不小于一)要求下，房地产开发商更倾向于将资金重心用做项目后端，以求交付以推升资产负债率。所以，今年百城成交土地面积略于往年，且房屋新开工亦明显低于往年同期水平，但是，房屋竣工水平却表现优于往年同期，印证了这个观点，且在下半年还会持续。
按照房屋新开工到主体封楼12个月左右的时间去推演，去年8月开始房屋单月新开工面积负增长，预计会在今年三季度后半段及四季度体现到竣工增长逐渐乏力上来。但是，地产商重心向竣工走的方向不变，以及建筑型材库存也存在着补库需求，共同来保障该板块的用铝需求增长60余万吨。
家电方面，去年海外对空调、冰箱、洗衣机、微波炉等居家家电需求井喷，造就2020年家电的高基数，今年的增长会遇到非常严峻的挑战。
资料来源：Wind 中信期货研究部
3.光伏装机进展有波折无大碍，轨交前景不乐观
“碳达峰”是未来十年重要任务，增加非石化电源的装机容量是实现该任务的重要途径之一。光伏作为新能源的典型代表，被给予了充分的重视。今年1-3月，我国光伏安装量为5330兆瓦，去年同期增长1380兆瓦，较2019年录得130兆瓦增长，这是在光伏组件材料大幅上涨的背景下录得的成果。6月以来，光伏玻璃(2880, 50.00, 1.77%)、硅片价格有所下跌，程度上有利于项目的推进。光伏版块依旧是强劲的用铝增量支撑，维持全年50-60万吨增量的判断。
城市轨道交通的前景不乐观，从铁路投资的角度看，今年1-4月铁路投资完成额1597.1亿元，低于2019年同期的1623.2亿元。另外，结合项目批复及规划，预计2021-2025年城市轨道交通运营公里增速面临下调，与之对应的运营车辆需求增速亦对应下调。预计2020年运营车辆上升至55000辆，2020年供应量为14000量，2021年增速面临下滑，预计年度供应量10500辆，较2020年减少3500辆，用铝需求减少约28万吨。
4.高压输变电板块用铝减量有所收敛
电网板块的主要用铝场景为高压输变电的钢芯铝绞线，高压输变电项目由国家规划审批，电网用铝消费依赖政策。今年1-5月电网投资完成额1225亿元，同比增长8.02%，在去年挖坑基础上，与2019年同期相比，两年同比增速5.88%，表现并不理想。从国家电网的招标数据看，2020年电网铝相关制品交货量出现断崖式下跌，交货量较2019年减少65万吨。由于增加了项目招标批次，目前看2021年交付量较2020年全年交货量预计继续下降19万吨，较去年底预计的50万吨减量收敛。
5.汽车、铝材出口继续保持增量角色
中汽协数据显示，今年1-5月，汽车产销分别完成1062.6万辆和1087.5万辆，产销量同比分别增长36.4.1%和36.6%。另外，据中国汽车工业协会预测，2021年中国汽车销量将增长4%，汽车板块用铝需求预计增加20万吨。
铝材出口是我国铝材消费的重要组成部分之一，海外工业制造并没有完成恢复，且今年内外比价仍旧偏高，铝材出口回升稍不及预期。今年1-5月，我国未锻造铝及铝材出口累计216.2万吨，与去年同期201.2万吨相比增加15万吨。欧美经济体逐渐从恢复生产，下半年海外需求持续回暖，预计全年出口量回升至540万吨，较上一年度增加55万吨。
6.消费小结：下半年消费增长1.9%，全年增速调高至5.5%
上半年，国内电解铝表观消费1981万吨，同比增长9.6%，表现好于我们2020年底所做预估，差异主要出自海外旺盛的需求，同时，国内建筑及工业材表现也非常，导致上半年进口窗口打开，进口原铝数量约65万吨(折合消费增长3.6%，是构成差异的主要来源)。
全年角度看，消费主版块房地产(+60)、光伏(+50)、汽车(+15)、初级制品(+55)和产成品(+75)的出口仍旧能提供消费增长，但城市轨道交通(-28)、高压输变电用铝(-19)下降，合计用铝增长上调至210万吨，增速约5.5%。落脚到下半年，消费总量为2059万吨，消费增量约38万吨，消费增速在1.9%，结转库存约85吨。
六、展望：供需平衡、结构与价格
1.抛储及进口补充供应，平衡状态保持良好
国内供应受“双控”和电力约束出现意外减产，导致全年产量从4000万吨下调至3953万吨，打破此前的相对平衡的状态并出现缺口。这部分缺口将由抛储和进口共同来做补充，预计全年进口量为75万吨，其中上半年实现65万吨，下半年预计在10万吨(该数量受到出口需求的变化影响，进而体现在国内表需变动上)，抛储数量按35万吨计，即下半年进口加抛储补充供应约45万吨。下半年，产量2013万吨，抛储及进口45万吨，构成供应总量2058万吨，消费增速1.9%至2059万吨，供销基本平衡，年末结转库存基本与上半年结转持平。
全年产量3953万吨，进口75万吨，抛储35万吨，总供应量4063万吨，消费约4040万吨，余23万吨，结转库存预计85万吨。若下半年不抛储和进口45万吨，则出现20万吨的缺口，年底结转直接去到40万吨，难以想象的低位。即便有抛储补充，供需平衡表仍旧保持良好状态。
2.低库存常态化，价格高企及抛储或仍压制结构
今年总体的库存水平是偏低的，但现货升水和沪铝结构都受到了明显压制，在3月23号传出要抛储的消息后，升水受到了压制，结构直接被压平。另一方面，铝价高企，下游采购相对谨慎，也不利于升水的推高。抛储尘埃落地，下半年关注库存再去低位时，做多价差的机会。
3.铝价以高位偏强运行为主，主力合约核心区间为18000-21000元/吨
下半年，美联储taper的压力笼罩在市场上方，对商品略微负面。但是，沪铝基本面，库存有望在低位上再下一城，支撑铝价在高位偏强运行，交易维度，仍旧以多头思路为主，沪铝主力核心价格区间为18000-21000元/吨，均值预计18800元/吨。LME三个月铝运行区间2300-2800美元/吨，均价在2550美元/吨左右。
节奏上，6月底次抛储测试市场，叠加随后进入7、8月份的消费淡季，会使得铝程度上承压，但低库存，特别是低仓单状态抑制铝价调整空间，多单可把握布局机会。后期消费推动去库，会重新带动价格回升，但上方空间会受制于抛储量动态调节及宏观环境。
内外比值上，海外与国内消费将不相上下，比值走势或较为纠结，阶段性波段操作为宜。
操作上，逢低做多为主策略，7、8月消费淡季可积极把握布局多单机会，价位在18500元下方就不错，18000元经过抛储反复测试强化支撑牢固。结构视抛储落地后现货反应而定;内外比值驱动不，波段操作。对冲配置上，四季度可关注多铝空铜的配对组合。
风险因素：流动性快速紧缩;消费远不及预期;抛储总量调节
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